基础设施REITs试点经验与发展建议

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”），是一种通过发行受益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品（林华，2018）。而基础设施REITs顾名思义是以基础设施为底层资产的REITs，即专门对基础设施资产进行投资、经营和管理的一种金融产品。

REITs制度起源于20世纪60年代的美国，荷兰、波多黎各也是较早推出这一制度的地方，进入2000年以后REITs制度开始走进亚洲市场，2001年在日本出现，2002年在新加坡出现，紧接着中国台湾和中国香港地区也相继推出（韩志峰，张峥，2021）。经过半个多世纪的发展，目前世界上已有44个国家和地区推出了这一制度，公募市值约2万亿美元（燕文波，2023），现已成为全球重要的资本市场。我国不动产投资信托基金起步较晚，21世纪初开始探索，由于初期并不具备成熟REITs产品的特点，故被称为“类REITs”，基本上是私募发行。由于“类REITs”产品实质仍属于债性融资，投资门槛高且流动性差，所以我国开始酝酿以基础设施为切入点的公募REITs，2020年基础设施公募REITs正式启动，2021年6月21日首批9只基础设施REITs正式上市，截止到现在我国已有27只公募REITs产品上市，发行规模超过900亿元，这标志着我国基础设施公募REITs已取得初步成效。但相较欧美成熟REITs市场，我国公募REITs才刚刚起步，面临诸多问题，急需进行理论研究和实践总结。因此，总结试点经验，厘清基础设施公募REITs发展中存在的障碍，完善治理机制，对于推动我国基础设施领域不动产投资信托基金的健康发展具有十分重要的现实意义。

我国基础设施REITs的探索历程

自2004年我国开启信托业务并逐步涉及房地产信托以来，政府及企业便开始了对REITs的理论研究及实践探索。从整个发展历程来看，我国基础设施REITs市场大致经历了早期境内企业在境外发行REITs的探索阶段，“类REITs”产品的实践阶段和公募REITs落地阶段。

境内企业的境外探索。2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产证券化品种”，REITs作为重要的资产证券化产品的一种，开始被关注。但由于当时我国金融体系尚不完善，存量基础资产有限，尚不具备在境内推出REITs的条件，于是少数已经持有存量商业物业的企业为盘活存量资产开始选择在境外发行REITs，2005年12月，我国首只以内地物业为标的物的REITs——广东越秀集团REITs产品在港交所成功发行。2006年12月，凯德商用中国信托在新交所上市，成为首个在新加坡市场发行的REITs产品。此后，一些企业的REITs产品陆续在中国香港和新加坡上市发行。这些企业在境外的探索为REITs在境内上市提供了重要的实践基础。

境内市场“类REITs”的实践。在境内企业REITs产品在境外上市的同时，REITs也开始了在境内的探索。2007年，由中国人民银行、中国证监会和原中国银监会组建REITs专题领导小组，开始组织境内REITs市场的建设工作，2014年9月，中国人民银行和原银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，首次提出筹建REITs业务试点。同年，中信启航REITs在深交所挂牌交易，成为国内首只“类REITs”产品。之所以称为“类REITs”，是因为该产品与成熟市场上标准的REITs有相似之处，但在管理模式、产品结构、收益分配等方面存在一定差异，而且其产品实际上仍属债务性融资且不能公开发行。在中信启航成功上市之后，市场上不断涌现出“类REITs”产品，截至2020年底，我国“类REITs”项目累计发行92只，发行规模达到1752.14亿元。除了类REITs以外，近年来市场上还出现了许多其他不动产资产证券化产品，比如商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）、商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）等，这些资产证券化产品的共同发展为公募REITs的推出提供了借鉴经验。

基础设施公募REITs的落地。在经历了十余年的漫长探索后，2020年4月30日，证监会、国家发展改革委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确提出在基础设施领域推进不动产投资信托基金试点工作，标志着境内基础设施REITs试点开始启动。2021年6月21日，首批9只基础设施REITs正式发行。其中，上海证券交易所5只，深圳证券交易所4只。11月，又有2只产品获批，在不到半年的时间里，已有11只公募产品相继上市。这意味着我国REITs正式告别“类REITs”阶段，开启公募REITs时代。到2023年4月，公募REITs试点在我国推出已整整三年时间，这三年的总体发行情况是，2021年有11只公募REITs发行，2022年有13只，2023年一季度又增加3只。目前我国共有27只上市公募REITs，具体情况见表1。

表1 截至2023年5月13日我国已上市公募REITs名单

资料来源:根据Wind数据资料整理

基础设施公募REITs的“中国特色”

在实践中，我国基础设施REITs作出了一系列具有中国特色的制度安排，在底层资产选择、服务国家发展战略、产品架构等方面都体现出鲜明的“中国特色”。

试点从基础设施起步。我国公募REITs试点首先选择在基础设施领域推行，国家发展改革委明确规定我国公募REITs试点的9大行业范围，分别是交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房、水利设施以及旅游基础设施等（王倩影，2022），不包含房地产以及商业地产等项目，这与国外有很大不同，从国际经验看，成熟市场的REITs主要是以商业地产及房地产为主。虽然国外REITs最初起源于房地产领域，但事实上，从市值规模来看，占比较大的则是基础设施REITs，根据Bloomberg数据，目前全球基础设施REITs市值为6000多亿美元，占全部REITs规模的34%—39%。美国最高，其基础设施REITs市值占本国公开上市REITs市值的比例为43.03％，这说明基础设施在REITs市场发展中具有很大的发展潜力。从我国的国情看，目前我国拥有庞大的存量基础设施，规模已超过100万亿元，多数项目具有不错的收益率和现金流，可以为REITs提供理想的资产来源。因此，我国公募REITs从基础设施领域推行主要是为了盘活庞大的基础设施存量资产。

具有鲜明的政策导向并注重服务国家发展战略。这是我国公募REITs制度的另一个主要的特点。从2020年4月30日，证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》开始，到现在国家发展改革委、证监会等部门为推动我国基础设施REITs市场建设，密集出台多份法规文件对我国公募市场进行指引（见图1）。

图1 基础设施公募REITs政策文件汇总

另外，我国基础设施公募REITs自推出之日起就十分注重聚焦重点行业、重点区域和重点企业，积极探索REITs服务国家战略的有效方式。在支持重点区域建设方面，基础设施REITs将优先支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区、长江经济带及各地的国家级新区、国家级经济技术开发区中的园区基础设施建设。在支持重点行业方面，要求加大对科技产业园区、生态环保、现代仓储物流、清洁能源、新型基础设施等基础存量资产质量较好，投资收益增长潜力大的类型的支持力度。

产品架构采用“公募基金+ABS”的运作模式。在运作模式方面，西方国家大多采用的是公司型或主导型有限合伙基金的形式，而我国则采用了契约型模式，即“公募基金+资产支持证券（ABS）”的产品架构，这一模式是基于中国现行法律体系设计出来的一种创新性产品架构，因为《中华人民共和国证券投资基金法》规定，公募基金不能直接投资不动产资产，只能用于投资已上市交易的股票、债券，不能用于投资非上市公司股权。而“公募基金+资产支持证券（ABS）”可以巧妙地规避这一限制性规定，通过搭建ABS来持有基础设施项目公司全部股权，从而取得基础设施项目的完全所有权、经营权和控制权。同时，反向搭建了基础设施不动产项目的上市流通机制。因此，这一交易架构是在目前情况下既符合我国法律规范，又能快速推进公募发展的交易结构。我国基础设施公募REITs产品交易结构如图2所示。

图2 基础设施公募REITs产品交易结构

我国基础设施REITs试点实践经验总结

我国基础设施不动产投资信托基金试点自启动以来到现在已有整整三年的时间，总体而言在盘活存量资产、拓宽融资渠道、扩大有效投资方面取得了一定效果，但从试点情况看，仍存在诸多发展障碍亟待解决。

底层资产范围有所扩展，但仍显不足。由于我国公募REITs首选在基础设施领域开展试点，所以其覆盖范围主要集中在基础设施领域，经过三年的发展，其基础资产范围有所扩展，从最初的产业园区、收费公路、物流仓储和环保类项目扩展到清洁能源和保障性租赁住房等领域，再到消费类基础设施REITs，我国公募REITs的资产类型在逐步扩展，但就总体情况而言，特别是与国外公募REITs市场相比，覆盖范围依然狭窄。目前美国公募REITs资产种类丰富，包括基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗健康、写字楼、仓储、木材和度假村等多种底层资产；日本、新加坡和中国香港的资产类别虽不如美国丰富，但也涵盖了物流、写字楼、酒店和公寓、零售商业、医养设施等多类型资产。而我国当前的公募覆盖范围主要还限于基础设施领域且发展不均衡，某些重点领域明显不足或尚未涉及。因此，我国公募REITs底层资产有待进一步扩容。

产品交易结构复杂，导致成本增加收益减少。如前文所述，由于我国基础设施REITs采用的是“公募基金＋ABS”的结构模式，而这种模式突出的特点是交易主体多、环节多、链条长，这不仅会增加交易成本，也会影响投资者的收益和参与热情。具体来讲，首先，在项目的管理及运营层面，由于存在多个参与主体，这些主体之间需要有不同的职责分工，公募基金管理人、项目公司、基金托管人等依照合同共同承担基础设施项目的运营、管理，这势必会带来各主体及各部门之间的沟通、协调、管理等各种交易成本；其次，多层级的组织结构使位于权属链条上的每个参与方（项目公司、专项计划等）需在依法提取资产折旧、当年净利润10%的法定公积金之后才能向REITs基金分配利润，导致收益层层上缴，层层扣除，投资者的最终回报率被逐级压缩；再次，由于在初期ABS时，项目持有人便相当于出售了项目，之后又要作为战略投资者再买入，中间涉及较为复杂的税收问题。税收与复杂的结构，使REITs产品的收益受到了不同方面费用的侵蚀。

税收负担较重，存在重复征税现象。从全球范围来看，国际经验表明，正确合理地进行税收筹划及给予一定的税收优惠，可以有效推动REITs市场的发展。以新加坡为例，作为仅次于日本的亚洲第二大REITs市场，新加坡在发展REITs市场过程中，对规则、税务处理都做了相关规定，如项目公司从租金收入中产生的分红，可在所得税前抵扣，即予以免税；投资者就分红缴纳的所得税根据类别具有税务优惠，个人投资者的分红收入免征所得税，外国机构投资者的税率减至10％等（蔡建春等，2020）。这些税收优惠政策使新加坡REITs的平均分红收益率较高，且易被市场投资者接受。表2显示了几个主要国家和地区不同阶段REITs的税负情况。

表2 部分国家和地区 REITs税收优惠比较

资料来源:根据公开资料整理

从表2可以看出，新加坡和中国香港的税收优惠力度较大。相比之下，我国目前基础设施REITs中存在不利发展的因素，一是税务负担较重。在当前税制下，基础设施REITs从项目设立、运作到终止都涉及多项税费，如在基础设施REITs设立购置阶段，卖方（原始权益人）需要缴纳增值税及附加、土地增值税、企业所得税、印花税等；买方需缴纳契税、印花税等（见表3）。在持有运营阶段，项目公司涉及缴纳增值税及附加、房产税、土地使用税、印花税、企业所得税等税种（姚琦，2023）。在收益分派时，企业投资者要缴纳企业所得税和增值税，个人投资者要缴纳个人所得税和增值税。整体来看，我国基础设施REITs综合税收负担较重，导致成本上升，极大地限制了投资者的积极性。二是存在重复征税现象。如在分红环节，个人投资者和机构投资者需要按照其获得的分红收益缴纳个人所得税和企业所得税。这实际上构成了对同一笔收入所得税的重复征收。

表3 基础设施REITs不同阶段税收项目汇总

资料来源:根据光华REITs课题组《不动产信托投资基金税制问题研究》整理

缺乏针对REITs的法律制度规范。众所周知，完善的法规制度是REITs市场发展的基础，市场发展较为成熟的国家均有针对REITs的专门法律规定，如美国继1960年出台《国内税收法典》对REITs产品作出规定以来，陆续推出了《房地产投资信托的精简法》《房地产投资信托现代化法》《房地产投资信托促进法》等一系列针对REITs产品的法律法规；新加坡专门针对REITs产品出台了《集合投资计划守则》等法规；中国香港专门针对REITs产品出台了《房地产投资信托基金守则》等法规，值得一提的是印度于2014年9月16日颁布了《基础设施投资信托条例》，成为全球第一个专门为基础设施REITs立法的国家。

与国外比较完善的REITs法律法规相比，我国规范REITs的法律法规尚不健全，并没有专门针对REITs产品的法律规范，只能借助其他法规中的相关规定来参照执行，如《中华人民共和国公司法》《信托法》《中华人民共和国证券投资基金法》等。而这些法规在投资范围、投资比例以及监管等方面有一些限制性规定或比较滞后，导致我国基础设施REITs整体运行效率不高，因此，我国亟须构建一系列的法规政策，以保证REITs市场健康发展。

推进我国基础设施REITs发展的建议

进一步扩大底层资产种类，适时发展商业地产REITs。从政策层面看，国家最初在推出公募REITs时明确了我国公募REITs试点范围为基础设施领域，不包含酒店、商场、写字楼等商业地产项目。从目前我国已上市的27只公募REITs产品底层资产类别来看，其中，产业园区最多，共计8只；其次是高速公路有7只；保障性租赁住房有4只；仓储物流和能源各3只；生态环保最少，仅有2只。从产业分布看，主要集中在交通基础设施、产业园区等传统基础设施领域，而清洁能源、生态环保及新型基础设施等行业涉及较少或没有涉及。因此，未来我国基础设施公募REITs市场可围绕优质资产项目，逐步扩大试点范围。比如，对那些尚未覆盖的新能源、新基建项目，重点考虑优先扶持。另外，随着我国公募REITs市场的不断成熟和完善，未来可将底层资产范围逐步扩大至写字楼、酒店、零售地产等非基础设施类资产。

逐步完善基础设施REITs产品的治理结构。如前文所述，我国公募REITs目前采用的是多层级的产品架构，由于中间环节多、链条长，REITs产品的收益会受到不同方面费用的侵蚀，从而影响投资者的最终收益。而从境外成熟市场REITs的治理实践看，主要采用的模式有两种，即内部管理模式和外部管理模式，美国市场大多采用“公司型+内部管理”模式，新加坡和中国香港则采用“契约型+外部管理”模式，而究竟哪种模式更好，并无统一说法。但无论采取什么模式，核心问题是能否充分利用资产管理能力及降低代理成本。我国目前采用的“公募基金+ABS”模式，由于具有多个管理主体、多个产品层级，其治理问题更为复杂。因此，如何将管理职能在多个管理主体中进行合理分配，如何有效降低代理成本是关键。建议借鉴海外成熟市场治理经验，根据我国的实际情况，适当优化我国公募REITs的产品结构，做到边界清晰、职能不重复、不缺失，又兼顾各方利益。同时，考虑允许原始权益人适当参与REITs基金管理的可行性或进行规则优化。比如，在组织形式上，可以考虑通过适当的制度安排来增加原始权益人的影响力，从而更好地发挥原始权益人的资产管理能力和行业管理经验。

及时出台相关税收优惠政策，降低税收负担。税收优惠是REITs发展的关键因素。从我国基础设施公募REITs的实践看，公募REITs产品从设立前重组到设立、运营、资产处置等全过程涉及税种较多，而且存在双重征税现象。因此，我国应尽快出台相关税收支持政策，以减轻过重的税收负担及重复征税问题。具体建议如下：在降低税收负担方面，在重组环节，若发起人作为公募REITs的持有者，建议对资产注入项目公司过程中产生的土地增值税、所得税给予相应份额的减免。在持有运营环节，建议借鉴美国、日本、新加坡等地的经验，对企业投资者从项目公司和私募基金中获得的分红部分免征企业所得税，对个人投资者获得的红利收入免征个人所得税。在退出环节，在遵循现有法规的基础上也应适当给予所得税优惠。在重复征税方面，由于我国基础设施REITs产品的交易结构复杂、层级较多，存在投资者、公募基金、专项计划和项目公司等不同应税主体，导致流转过程中不可避免地发生重复征税问题。建议参考国际经验，对REITs取得的收益，免除中间环节税收，只对项目公司或只对投资者（受益人）征收一次所得税，这样可以减少重复征税现象。

加强公募REITs的法律法规建设。由于REITs产品具有不同于普通上市公司、公募基金等法律实体的特殊性，因此，需要通过专门的法规予以详细规定。从世界各地的金融市场发展经验来看，美国、新加坡、中国香港等地均有专门的法律法规来规范REITs产品，而我国境内却没有。未来可考虑在如下方面加以完善：一是在现有《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》等法律框架下研究制定符合中国国情及REITs特点的法规制度。二是对现有的涉及REITs的法律法规进行相应调整，比如，对《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国公司法》等进行修改和完善，在《中华人民共和国证券法》中可考虑把REITs作为一个新的品种进行管理和规范，对产品如何募集、如何运营管理、信息披露、退出等各环节进行详细规定。在《中华人民共和国公司法》中对符合REITs条件的公司董事会及管理层的选聘要求适当放宽，对分配比例等相关规定进行相应调整等。三是注重相关配套政策的同步完善。如基础设施REITs产品从设立到运营管理等不同阶段需要金融监管、行业监管、财税、国资、国土房管等众多部门的共同支持，同样也需要这些相关部门的配套政策来统筹协同，因此，相关配套政策的同步建构非常必要。

【参考文献】

[1]林华.中国REITs操作手册［M］.中信出版集团，2018：2.

[2]韩志峰，张峥.REITs：中国道路［M］.人民出版社，2021：3.

[3]燕文波.发展特色公募REITs资管业务提升金融服务实体经济质效［N］.上海证券报，2023-05-25.

[4]王倩影.公募REITs在中国的实践及展望［J］.福建金融，2022（12）：46-51.

[5]蔡建春，刘俏，张峥，等.中国REITs市场建设［M］.中信出版集团，2020：192.

[6]姚琦，刘洪蛟.我国公募REITs实践情况总结与思考［J］.证券市场导报，2023（2）：62-67，78.

作者： 王秀云 王琦， 单位：中国社会科学院大学，其中王秀云系该校副教授

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